NE时代

◎ 资本市场究竟在给什么定价？

△ 撰文：DONG.ZY

从估值127亿元到610亿元，宇树科技用了约14个月。

8月6日，宇树科技确定科创板发行价为150.80元/股，本次发行4044.6434万股，占发行后总股本的10%，对应发行市值609.93亿元。网上路演安排于8月7日，网上、网下申购则在8月10日进行。

2025年6月，宇树最后一轮市场化融资的投后估值还是127亿元。到此次发行，估值已经扩大至约4.8倍。

2025年，宇树营收16.99亿元，按发行后总股本计算，发行价对应市销率35.89倍，按扣除非经常性损益前后较低的净利润计算，市盈率为219.23倍。

资本市场把很大一部分未来预期，提前写进了这610亿元。

宇树已经用四足机器人证明，它能把高性能机器人做成商品；2025年，人形机器人又接过收入主力。本次发行募集的资金则继续流向具身模型、机器人本体和制造基地。

支撑这一定价的，是四足机器人已经跑通的销售模式，人形机器人正在放大的收入规模，以及宇树准备投入的模型、数据和制造能力。

01.

人形机器人接过收入主力

过去，宇树最鲜明的产品标签是机器狗。

2017年，宇树推出首款电机驱动四足机器人Laikago。此后，A1、Go1、Go2逐步打开科研、教育和消费市场，B1、B2、A2则进入巡检、消防、救援和工业应用。Go2 Air把起售价压到万元以内，进一步扩大了四足机器人的用户范围。

这条产品线给宇树带来了第一轮规模增长。

2023年至2025年，宇树四足机器人销量分别为3121台、7136台和23037台，三年累计销量33294台。2025年，四足机器人收入6.98亿元，占主营业务收入的41.62%。

四足机器人让宇树积累了运动控制、关节设计、整机制造和全球销售经验，这些能力随后被用在人形机器人上。

2023年8月，宇树推出首款全尺寸人形机器人H1。当年只销售5台，平均售价59.34万元，人形机器人收入296.71万元，在主营业务中的占比只有1.88%。

真正改变收入结构的是G1。

2024年5月，宇树发布身高约132厘米、体重约35公斤的G1，并把基础版起售价降至8.5万元。G1采用更紧凑的中型本体，单腿有6个自由度，腰部有3个自由度，还可以搭配不同规格的灵巧手。

G1上市当年，宇树人形机器人销量增至412台，收入达到1.07亿元。2025年，人形机器人产量升至5716台，出货量5511台，完成收入确认的销量为5215台，销售收入达到8.68亿元。

人形机器人在宇树主营业务中的占比由2024年的27.68%提高到51.78%，第一次超过四足机器人。

宇树的业务身份随之发生变化，市场曾经习惯把它称为“机器狗公司”，但从收入结构看，人形机器人已经成为宇树的第一大产品。

宇树还在继续拉开人形机器人的产品层级。

R1身高约123厘米、体重约25公斤，主要面向个人开发者、教育机构和科技爱好者；H2回到全尺寸路线，身高约182厘米，配置31个自由度；G1-D采用轮式结构，面向车间操作、数据采集和模型训练。

全尺寸、中型、中小型和轮式产品同时推进，让宇树能够分别覆盖科研、教育、个人开发和工业作业。

2023年至2025年，宇树营业收入由1.59亿元增至16.99亿元，复合增长率达到226.78%。2025年主营业务毛利率为60.13%，经营活动产生的现金流量净额为6.70亿元。

2026年第一季度，宇树营收4.23亿元，同比增长68.49%。公司扩充研发团队，继续投入机器人本体、具身模型和运动控制算法，研发费用同比增加3832.80万元。扣非后净利润为4025.36万元，同比下降52.55%。

资本市场对宇树的判断，已经有了比运动演示更具体的指标：销量、收入、毛利率和现金流。

02.

降价背后是技术和制造复用

宇树的人形机器人卖得更多，也卖得更便宜。

2023年至2025年，人形机器人的平均售价从59.34万元降至26.04万元，再降至16.64万元。三年间，平均售价下降约72%，销量则从5台增至5215台。

四足机器人也走过相似路线。2023年至2025年，其平均售价从3.83万元降至3.03万元，销量从3121台增至23037台。

宇树把降价和扩大销量放在同一条产品路线上，公司先用高性能产品进入科研和开发市场，再通过尺寸调整、产品分层和制造优化降低价格。

宇树能够持续降低价格，一部分原因是核心技术可以在不同产品之间复用。

宇树从四足机器人时期就开始自研电机驱动、运动控制和整机结构。进入人形机器人后，公司继续把高功率密度电机、减速器、驱动器、能源管理、散热和关节模组放进同一套本体研发体系。

关节模组可以按不同机型调整尺寸、扭矩和结构，运动控制、强化学习和仿真工具也能继续用于四足和人形产品的开发。因此，宇树可以在同一套研发体系里更新多条产品线。

生产方式也在影响成本。

宇树自主完成核心技术设计、整机及核心部组件装配，非核心零部件则通过定制采购和外协加工获得。2025年，机械零部件占原材料采购额的50.71%，电子元器件占22.40%，电气类材料占22.23%。

这种分工让宇树把研发力量集中在电机、关节、控制算法和整机集成，同时利用成熟供应链完成机加工件、芯片、电池、线缆等材料供应。

长盛轴承已经向宇树小批量供应机器人关节使用的自润滑轴承；极海的数模混合芯片进入宇树机器人产品；蔚蓝锂芯旗下天鹏电源从2020年开始为宇树提供电池；凯旺科技则供应线缆和精密线缆组件。

宇树所说的“全栈自研”，核心是掌握产品定义、关键部件设计、算法和装配能力，外部企业继续参与材料、零件和电子器件供应，但整机性能与成本由宇树自己统筹。

宇树也在把部分核心部件单独做成产品。

Z1机械臂自重4.5公斤，负载不低于3公斤；L1和L2激光雷达覆盖360度水平视场，可用于定位和自主导航。

灵巧手已经形成夹爪、三指和五指三种路线。Dex3-1拥有7个自由度，单手配置33个触觉传感器；Dex5-1拥有20个自由度，单手配置94个触觉传感器；Dex1-1夹爪的最大负载达到20公斤。

这些部件不只用于宇树的整机，也作为独立产品对外销售。2025年，机器人组件业务实现收入1.04亿元，占主营业务收入的6.19%。

整机销量增长，会增加关节、激光雷达和灵巧手的使用和验证次数。部件产品的收入，又让宇树可以把研发投入分摊到更多产品上。

运动能力让宇树出名，持续量产和降价则把这些能力变成了销量。

03.

60亿元里，模型研发拿走最大一笔

宇树此次发行预计募集资金60.99亿元，扣除发行费用后净额约59.17亿元，已经确定的四个募投项目合计投入42.02亿元。

从金额看，宇树把模型研发排在了第一位。智能机器人模型研发投入20.22亿元，机器人本体研发投入11.10亿元，新型智能机器人产品开发投入4.45亿元，制造基地投入6.24亿元。

三项研发和新产品项目合计35.77亿元，占四个募投项目总额的85.15%。

王兴兴在致投资者声明中写道：“让我们一起实现人类最终极的梦想AGI。”落到募投计划，AGI首先是一项建设周期三年、投入20.22亿元的模型工程。

这笔资金中，4.02亿元用于设备购置和安装，7.21亿元用于研发人员，8.99亿元用于算力租赁、研发材料和技术服务。研发人员和算力、材料及技术服务合计占项目投入的约八成。

宇树准备建设三套平台：多模态大模型训练与推理平台，感知和数据采集平台，以及实时控制与仿真平台。数据建设包括真实世界数据、低成本遥操作、自动标注和合成数据。

宇树已经把自研本体智能模型用于机器人运动控制，并先后推出UnifoLM-WMA-0和UnifoLM-VLA-0。2026年初，工业级具身模型UnifoLM-X1-0在自有工厂完成试点测试，可以自主装配关节电机。

2026年5月发布的WVLA2.0融合世界模型和视觉语言动作模型，用于长时序规划、物理预判和手眼操作。7月，宇树又发布UnifoLM-OminiA-0.3，用一个模型处理家居康养场景中的多类任务。

从关节电机装配到家居康养，宇树的模型研发已经从运动控制延伸到长时序规划、手眼操作和具体任务，模型研发开始直接对应机器人要完成的工厂和家庭任务。

硬件一侧，宇树将投入6.24亿元建设智能机器人制造基地，基地建筑面积约7.87万平方米，建设周期24个月，将配置自动化组装、精密检测和智能仓储设备，并打通生产、库存和采购数据。

模型研发投入约为制造基地的3.2倍，宇树过去靠运动能力出名，此次发行最大的一笔研发资金，则压在机器人如何理解环境、规划动作并完成任务上。

04.

DeepSeek、腾讯和央企进入战配名单

宇树最终拿出808.93万股用于战略配售，占本次发行数量的20%，获配金额合计约12.20亿元。

战略配售名单里，同时出现了大模型公司、互联网平台、能源央企和通信企业。

其中，DeepSeek获配93.34万股，金额约1.41亿元，限售期36个月。双方签署的合作备忘录覆盖大模型与具身智能联合研发、机器人采购、模型训练服务、智算集群和数据中心。

双方的合作分为两个方向：宇树研发具身模型时，可与DeepSeek合作模型架构和训练方案；DeepSeek开展具身智能业务时，可采购宇树机器人和技术方案。

腾讯旗下上海启善投资获配90.33万股，金额约1.36亿元。腾讯科技在发行前已经持有宇树0.5986%股份，此次又通过启善投资参与战略配售。

腾讯与宇树计划把Tairos具身智能模型用于文旅导览、商场导购和企业展厅，并在云计算、高性能计算、模型和产品研发上继续合作。

中国石油集团昆仑资本、南方电网产融和天翼资本分别获配约1.36亿元。中国石油与宇树已经把合作场景写到油田、炼化厂、储罐区、长输管线和加油站，四足机器人可以搭载气体检测、热成像和声纹设备执行巡检及应急侦察。

DeepSeek和腾讯的合作集中在模型、算力与云服务；中国石油、南方电网和天翼资本则把宇树带进能源和通信行业的客户网络。

两个员工资管计划也参与战略配售，共获配180.04万股，金额约2.71亿元。其中，王兴兴认购1500万元。

发行完成后，王兴兴直接持股比例为21.4395%，特别表决权安排下控制公司65.3090%的表决权。按发行价计算，其直接持有股份价值约130.77亿元。

估值610亿元的宇树，显然不只在卖“会空翻的机器人”。

四足机器人提供了三年超过3.3万台的销量，人形机器人已经贡献超过一半的主营业务收入。

上市募资继续投向模型、数据、本体研发和制造基地，DeepSeek、腾讯和能源央企则与宇树签下了模型、算力及行业应用方面的合作安排。

发行价给出的610亿元估值，已经计入市场对人形机器人和模型业务的增长预期。上市以后，宇树仍可以靠新动作和新纪录吸引注意，但支撑估值的将是产品销量、交付能力和经营效率。

-END-